作者丨刘燕秋
来源丨投中网
1 月 14 日晚间，紫光国微披露了一笔交易预案：公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，收购瑞能半导 100% 股权。14 名交易对方包括南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯、建投华科等。
其中，前三大股东为南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯，背后都是建广资产，一家在媒体描述里"能与大基金比肩"的大型半导体投资机构，代表作是重组"恩智浦三杰"和紫光集团。
在交易性质上，瑞能半导前任董事长李滨，也是紫光国微间接控股股东新紫光集团董事长，并间接持有瑞能半导股权。此人同时也是建广资产股东建平科技的最大出资人。另一面，新紫光集团董事陈杰也间接持有瑞能半导的股权。因此，这次交易不属于重大资产重组，而是构成关联交易。
理想状态下，这也将成为一次双赢的机会。成立于 2015 年 8 月的瑞能半导，是国内稀缺的具备芯片设计、晶圆制造和封装测试一体化经营能力的功率半导体企业。核心产品包括晶闸管、功率二极管、碳化硅器件等，广泛应用于消费电子、工业制造、新能源汽车、光伏储能等热门领域。对于紫光国微而言，此次收购是补齐功率半导体制造短板、完善全产业链布局的重要一环。而对于瑞能半导来说，这似乎是其多次冲击 A 股未果后的理性选择。
停牌前，紫光国微股价 78.81 元 / 股，总市值 669.6 亿元。1 月 15 日复牌后，紫光国微已经迎来一个涨停板，市值达到 736.5 亿元。回调后的最新市值也达到 731 亿元。半个月时间，市值涨了近 70 亿。
瑞能半导屡次上市折戟
瑞能半导便是"恩智浦三杰"之一。2015 年，建广资产把恩智浦一条拥有 50 多年历史、全球晶闸管份额第一的功率器件产线整体买回来，合作设立了瑞能半导体。
凭借差异化的业务布局，瑞能半导一直将登陆 A 股作为重要目标。但从 2020 年首次冲击科创板到 2024 年搁置北交所上市计划，三次上市尝试均以失败告终。这背后既受制于企业自身股权结构的先天不足，也受行业周期与资本市场环境变化的多重影响。
2020 年 8 月，瑞能半导首次向 A 股发起冲击，科创板 IPO 申请获上交所受理。当时公司拟公开发行不超过 3010 万股，募资 6.73 亿元，按发行上限计算对应发行前估值 20.11 亿元，发行价约 22.35 元 / 股。然而在审核过程中，上交所的问询焦点集中于无实际控制人、更换供应商、贸易收入等核心问题，这些问题直接触及资本市场对企业规范性和盈利稳定性的核心要求。最终，瑞能半导主动撤回 IPO 申请文件。
首次 IPO 折戟后，瑞能半导选择通过重组上市的方式曲线登陆 A 股。2021 年 12 月，空港股份公告拟通过发行股份的方式收购瑞能半导控股权或全部股权，同时计划出售自身建筑工程施工及其他业务相关资产负债，构成一揽子重大资产重组暨重组上市交易。但这场看似可行的借壳交易仅维持了一周，空港股份便宣布终止筹划该项重组。市场猜测，双方在交易对价、资产剥离节奏等核心条款上未能达成一致。
两次冲击 A 股失败，并未打消瑞能半导的上市意愿。2023 年 1 月，瑞能半导挂牌新三板并顺利进入创新层。挂牌新三板时瑞能半导称，会在 18 个月内递表北交所。就在市场以为瑞能半导北交所上市之路即将通畅时，公司却突然调整战略，称将结合战略规划调整优化发行上市计划。上市辅导验收的完成函到期，瑞能半导又无缘北交所。
三次上市受阻并非偶然，从企业自身财务数据来看，业绩波动是重要制约因素。财务数据显示，2022 年至 2025 年 1-6 月，瑞能半导营业收入分别为 10.01 亿元、8.33 亿元、7.86 亿元、4.41 亿元，呈现连续下滑态势；归属净利润分别为 1.16 亿元、1.01 亿元、0.2 亿元、0.3 亿元，盈利能力大幅波动。
无实际控制人的股权结构，是瑞能半导上市之路的另一大障碍。开头提到，瑞能半导前三大股东南昌建恩、北京广盟、天津瑞芯，均为私募基金，合计持股 71.11%，背后指向的都是建广资产。建广资产的公司章程规定，任一股东对其董事会及日常经营均无单独决策权，导致瑞能半导形成无实际控制人的状态。
在 A 股市场审核逻辑中，无实际控制人企业往往面临决策效率、股权稳定性等方面的质疑。在部分项目退出环节，这正是建广资产所面临的挑战，从恩智浦重组的安谱隆退出过程同样曲折。
半导体并购潮起
去年 9 月"并购六条"出台后，半导体企业并购重组浪潮涌起。根据投中嘉川 CVSource 数据，2025 年中国半导体并购金额合计达到 2796.65 亿元，并购案例高达 496 起，虽失败案例也有 32 起，但案例数量与金额均创历史新高。
从行业背景来看，功率半导体作为电能转换与电路控制的核心器件，是新能源汽车、光伏储能、工业自动化等新兴产业发展的关键支撑，市场需求持续旺盛，成为半导体行业并购的热门赛道。
细看这笔交易，作为国内综合性集成电路龙头，紫光国微主营业务集中于特种集成电路和智能安全芯片，虽在功率半导体领域有一定技术储备，但尚未形成规模化布局。通过收购瑞能半导，可快速补齐制造环节短板，整合功率半导体产品矩阵，完善从设计到制造和封装测试的全产业链布局。同时，借助瑞能半导的全球化销售网络和技术储备，紫光国微也可以顺势切入新能源汽车等高增长市场。
与此前非半导体企业跨界收购不同，2025 年半导体行业并购中，跨界收购活动数量同比减少，资产整合、战略合作成为主要目的，行业龙头通过纵向并购完善产业链布局的案例增多。
紫光国微收购瑞能半导，便是一起典型的纵向整合。双方在客户资源、供应链管理、技术研发等方面存在较强协同性，如果能顺利实现资源整合，有望快速提升在工业和汽车电子领域的市场渗透率。当然，功率半导体行业竞争激烈，国内外企业纷纷加大投入。如果瑞能半导业绩波动与毛利率下滑的趋势无法通过整合得到改善，也可能使这笔交易低于预期。
这一轮并购潮背后，一二级市场估值的分歧正在成为一些并购失败的原因。回到 2021 年，半导体行业还在上行周期，企业估值飙升，平均市盈率高达 291 倍，随着行业景气度回落，2024 年行业平均估值降至 53 倍。考虑到不同行业周期下的入股成本差异，买卖双方往往在交易对价上难以达成一致。比如，2025 年 12 月，芯原股份和逐点半导体的收购案中，标的估值 9.5 亿元，较 2023 年筹划上市时 36 亿元的投后估值大幅打折。
瑞能这次身价几何，收购预案没给具体数据，但考虑到它与紫光国微都算是"自己人"的特殊关系，完成从 fabless 到 IDM 的产业闭环才是硬道理。不过值得注意的是，收购预案中也程序性地提示"本次收购尚存在重大不确定性"，这还真不是句空话，毕竟去年已经有不少战略并购甚至重大资产重组已经画上"终止符"了。
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